L’insider trading secondario

Sommario: 1. La fattispecie di cui all’art. 187-bis, c. 4, d. lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (T.U.F.) prima dell’abrogazione – 2. Il d. lgs. n. 107 del 10 agosto 2018 – 3. Prova dell’abuso – 4. Corte Cost. n. 63 del 21 marzo 2019: operatività del principio del favor rei e prevalenza sul tempus regit actum – 5. Garanzia del giusto processo ex art. 6 CEDU

Le sentenze 8783-5 del 12 maggio 2020 della seconda sezione della Corte di Cassazione hanno affrontato alcuni aspetti inerenti l’illecito amministrativo di insider trading secondario.

1. La fattispecie di cui all’art. 187-bis, c. 4, d. lgs. n. 58 del 24 febbraio 1998 (T.U.F.) prima dell’abrogazione

L’art. 187-bis, c. 4, T.U.F. (Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria), prima dell’abrogazione intervenuta con d. lgs. n. 107 del 10 agosto 2018 (art. 4, c. 9, lett. c) e come sostituito dall’art. 9, c. 2, L. n. 62 del 18 aprile 2005, prevedeva una particolare fattispecie di abuso di informazioni privilegiate punita con sanzione amministrativa, consistente nelle condotte di: acquisto/vendita/compimento di operazioni su strumenti finanziari tramite l’impiego delle informazioni privilegiate; raccomandazione o induzione di altri al compimento degli stessi affari (tuyautage); comunicazione delle informazioni al di fuori dell’esercizio della professione o dell’ufficio (tipping), poste in essere da chiunque conoscesse o potesse conoscere in base all’ordinaria diligenza il carattere privilegiato delle stesse.

Ai fini della configurazione della fattispecie del c.d. insiding secondario, è sufficiente che l’agente sia stato in possesso delle informazioni privilegiate e ne abbia fatto l’uso descritto dall’art. 187-bis, c. 1, mentre non rileva se l’acquisizione dell’informazione sia avvenuta o meno tramite condotta dolosa, e non è necessaria la prova dell’appropriazione da parte del secondary insider. Il modo in cui l’accipiens è venuto a conoscenza dell’informazione privilegiata, la consapevolezza della divulgazione imputabile al primary insider, il nesso eziologico causalmente orientato tra l’informazione posseduta e l’attività trasmissiva dell’informatore qualificato sono irrilevanti, essendo sufficiente la conoscenza (rectius: conoscibilità) della natura privilegiata dell’informazione, l’impiego della stessa per la compravendita di titoli o il compimento di altre operazioni sui mercati finanziari, nonché il nesso di causalità tra il possesso dell’informazione e il suo utilizzo nelle manovre sui mercati.

2. Il d. lgs. n. 107 del 10 agosto 2018

L’art. 4, comma 9, del d.lgs. 10 agosto 2018, n. 107, recante norme di adeguamento della normativa nazionale alle disposizioni del Regolamento UE n. 596/2014 (Market Abuse Regulation, o Regolamento MAR) ha ridefinito le condotte costitutive dell’illecito amministrativo di “Abuso e comunicazione illecita di informazioni privilegiate”, rinviando a tale scopo all’art. 14 del menzionato Regolamento UE. Questo vieta di: a) abusare o tentare di abusare di informazioni privilegiate; b) raccomandare ad altri di abusare di informazioni privilegiate o indurre altri ad abusare di informazioni privilegiate;  c) comunicare in modo illecito informazioni privilegiate, senza distinguere, in conformità alle proprie finalità, a seconda che l’autore della condotta sia un insider primario o secondario: il Regolamento MAR, difatti, fonda il disvalore dell’insider trading sull’impiego, per la realizzazione di operazioni su strumenti finanziari, della notizia idonea (se resa pubblica) ad influire sensibilmente sul mercato finanziario, allo scopo di tutelare l’integrità dei mercati e rafforzare la fiducia degli investitori, garantendo a questi ultimi di trovarsi tutti sullo stesso piano; va da sé che la parità tra gli investitori sarebbe invece posta nel nulla dall’impiego abusivo delle informazioni privilegiate.

3. Prova dell’abuso

Configurabile è l’accertamento mediante presunzioni semplici della condotta di abuso di informazioni privilegiate: le presunzioni sono anzi lo strumento più idoneo alla prova considerando che, da un lato, la prova documentale del possesso deve escludersi poiché l’attività di trasferimento delle informazioni viene attuata con modalità che volutamente escludono la documentazione e che, dall’altro, la prova orale si rivela di difficile reperibilità, perché la Consob non ha normalmente conoscenza dei soggetti vicini all’incolpato e in grado di fornire informazioni precise, e di ardua configurabilità per la riservatezza che di consueto connota le comunicazioni. Nulla di insolito, dunque, se la prova del fatto ignoto viene raggiunta tramite conseguenza, tratta per deduzione,  secondo regole di esperienza e canoni di ragionevole probabilità, da fatti noti, quali le relazioni tra l’insider primario (colui che riveste, nella società emittente, un ruolo qualificato, tale da essere naturale ricettore e collettore di informazioni e trovarsi quindi in posizione di asimmetria informativa: si pensi al corporate insider, membro dell’organo di amministrazione, direzione o controllo ovvero partecipante al capitale della società) e il tippee (colui al quale il primo, che inizialmente detiene l’informazione, la comunica), l’anomalia delle operazioni realizzate dagli insider secondari rispetto alle normali modalità di investimento adottate, l’entità dell’operazione di acquisto.

4. Corte Cost. n. 63 del 21 marzo 2019: operatività del principio del favor rei e prevalenza sul tempus regit actum

La Corte Costituzionale, investita della questione di legittimità dell’art. 6, comma 2, del decreto legislativo 12 maggio 2015, n. 72 (“Attuazione della direttiva 2013/36/UE, che modifica la direttiva 2002/87/CE e abroga le direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE, per quanto concerne l’accesso all’attività degli enti creditizi e la vigilanza prudenziale sugli enti creditizi e sulle imprese di investimento. Modifiche al decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385 e al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58”), nella parte in cui escludeva l’applicazione retroattiva delle modifiche apportate dal comma 3 dello stesso art. 6 alle sanzioni amministrative previste per l’illecito disciplinato dall’art. 187-bis del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, dichiarava l’illegittimità della norma.  La Corte notava come la sanzione amministrativa pecuniaria posta dall’art. 187-bis avesse una chiara natura punitiva, elevata carica afflittiva e finalità di deterrenza o prevenzione generale negativa, al pari delle pene in senso stretto, ed un elevato carico di severità, come già osservato dalla Corte di giustizia dell’Unione europea (sentenza 20 marzo 2018, Di Puma e altri, in cause C-596/16 e C-596/16, paragrafo 38) nel giungere alle medesime conclusioni circa la sua natura penale ai sensi dell’art. 50 della Carta dei diritti fondamentali dell’Unione Europea (CDFUE) (1): per questo motivo, gli autori dell’illecito di abuso di informazioni privilegiate beneficiano della dequintuplicazione delle sanzioni amministrative previste dal d. lgs. n. 58 del 1998, introdotta dall’art. 6, c. 3, d.lgs. n. 72 del 2015 con effetto retroattivo in mitius (applicazione della disciplina più favorevole), vedendosi così applicata una sanzione realmente proporzionata al disvalore del fatto. Si ricorda come, nonostante la Consulta si sia concentrata maggiormente sull’art. 187-bis direttamente sottoposto allo scrutinio di costituzionalità, le ragioni di illegittimità devono estendersi alle corrispondenti sanzioni amministrative previste per l’illecito di cui all’art. 187-ter (Manipolazione del mercato) del d.lgs. n. 58 del 1998, data la dichiarazione, in via consequenziale, ai sensi dell’art. 27 della legge 11 marzo 1953, n. 87 (Norme sulla costituzione e sul funzionamento della Corte costituzionale), di illegittimità costituzionale dell’art. 6, comma 2, del d.lgs. n. 72 del 2015, nella parte in cui escludeva l’applicazione retroattiva delle modifiche apportate dal comma 3 dello stesso art. 6 alle sanzioni amministrative previste per l’illecito di cui all’art. 187-ter del d.lgs. n. 58 del 1998 (cfr. Cass., sez. II, sentenza n. 1734 del 27 gennaio 2020).

5. Garanzia del giusto processo ex art. 6 CEDU

Il procedimento sanzionatorio della CONSOB rispetta le garanzie del giusto processo: invero, in materia di sanzioni qualificate come amministrative ma aventi carattere essenzialmente penale, tali garanzie possono essere realizzate -in via alternativa- tanto in fase amministrativa (rendendo superfluo, nella logica della Convenzione, il procedimento giurisdizionale) quanto mediante la previsione, per il provvedimento amministrativo adottato nella fase amministrativa in assenza di tutele, della soggezione al sindacato giurisdizionale pieno, conforme alla CEDU e di natura sostitutiva, che si svolge, per la normativa nazionale, come opposizione alla Corte d’appello, organo indipendente e imparziale. In questo senso è doveroso richiamare altresì la sentenza delle S.U. n. 20935 del 2009, per la quale l’incompleta equiparazione del procedimento amministrativo sanzionatorio -ancorché finalizzato all’emanazione di provvedimenti incidenti su diritti soggettivi- a quello giurisdizionale non viola in alcun modo la Costituzione, in quanto i precetti costituzionali riguardanti il diritto di difesa (art. 24 Cost.) e il giusto processo (art. 111 Cost.) riguardano espressamente e solo il giudizio.

(1) “Nessuno può essere perseguito o condannato per un reato per il quale è già stato assolto o condannato nell’Unione a seguito di una sentenza penale definitiva conformemente alla legge”.