Perpetual contract nei mercati finanziari digitali: struttura, meccanismi di finanziamento e implicazioni regolamentari

Sommario: 1. Introduzione – 2. Fondamenti teorici e inquadramento nella letteratura – 3. Meccanismi operativi dei perpetual contract – 4. Analisi dei rischi e implicazioni per la stabilità dei mercati – 5. Il quadro regolamentare: sfide e prospettive – 6. Conclusioni

1. Introduzione

I mercati finanziari hanno subito una profonda trasformazione nell’ultimo decennio, con l’emergere delle criptovalute e degli asset digitali come nuova classe di investimento. All’interno di questo ecosistema in rapida evoluzione, i perpetual contract rappresentano uno degli strumenti derivati più innovativi e, al contempo, più controversi. Introdotti per la prima volta dalla piattaforma BitMEX nel 2016 ad opera di Arthur Hayes, i contratti perpetui hanno conosciuto una diffusione straordinaria, diventando il prodotto con il maggiore volume di scambi nell’intero settore degli asset digitali (Hayes, 2016). A differenza dei futures classici, i perpetual contract non prevedono una data di scadenza prefissata, consentendo agli operatori di mantenere posizioni aperte a tempo indeterminato. Questa caratteristica, apparentemente semplice, ha implicazioni di vasta portata sia per la struttura dei mercati sia per le strategie degli investitori. Il meccanismo di ancoraggio al prezzo spot, realizzato attraverso il cosiddetto funding rate, costituisce l’innovazione centrale che rende possibile l’operatività di tali contratti senza ricorrere alla consegna fisica dell’asset sottostante.

L’obiettivo del presente articolo è duplice: da un lato, fornire una descrizione rigorosa delle caratteristiche strutturali dei perpetual contract; dall’altro, esaminare le implicazioni che tale strumento ha sui meccanismi di price discovery, sulla stabilità dei mercati e sul quadro regolamentare emergente. La ricerca si avvale di una revisione critica della letteratura esistente, integrata dall’analisi dei dati di mercato disponibili.

Il lavoro è strutturato come segue: la sezione 2 illustra i fondamenti teorici dei contratti derivati e colloca i perpetual contract nel contesto più ampio della teoria finanziaria; la sezione 3 descrive in dettaglio i meccanismi operativi; la sezione 4 analizza le implicazioni di rischio; la sezione 5 discute il quadro regolamentare; la sezione 6 conclude con considerazioni prospettiche.

2. Fondamenti teorici e inquadramento nella letteratura

La teoria dei contratti futures affonda le sue radici nelle pioneristiche analisi di Keynes (1930) e Hicks (1939), i quali introdussero i concetti di normal backwardation e contango per spiegare la relazione tra il prezzo futures e le aspettative sul prezzo spot futuro. Secondo il modello del costo di mantenimento (cost of carry model), il prezzo di un futures è determinato dal prezzo spot corrente maggiorato dei costi di stoccaggio, dei tassi di interesse e al netto dei dividendi o rendimenti attesi dell’asset sottostante (Hull, 2018). La funzione economica primaria dei futures risiede nella gestione del rischio di prezzo: gli operatori commerciali utilizzano tali contratti per immunizzarsi dalle fluttuazioni avverse, mentre gli speculatori forniscono liquidità assumendosi il rischio che i primi intendono trasferire. La scadenza del contratto rappresenta, in questo contesto, il momento di convergenza obbligata tra prezzo futures e prezzo spot, garantendo l’efficienza del meccanismo di pricing (Black, 1976).  I perpetual contract si collocano in una posizione peculiare rispetto alla tassonomia tradizionale degli strumenti derivati. La loro struttura ibrida — che combina caratteristiche dei futures con elementi propri degli swap — ha stimolato un crescente interesse accademico. Shiller (2008) aveva anticipato la necessità di innovazione finanziaria per estendere i mercati dei derivati a nuove classi di attività difficilmente standardizzabili; i perpetual contract rappresentano, in un certo senso, la realizzazione di questa visione nel contesto degli asset digitali. Dal punto di vista teorico, la sopravvivenza di uno strumento privo di scadenza richiede un meccanismo endogeno di ancoraggio al prezzo di riferimento. In assenza di tale meccanismo, il prezzo del derivato potrebbe divergere indefinitamente dal sottostante, rendendo lo strumento privo di significato economico. Il funding rate assolve precisamente questa funzione di ancoraggio, creando un incentivo economico continuo alla convergenza dei prezzi (Kozhan e Wah Tham, 2012). Liu e Tsyvinski (2021) hanno dimostrato che i mercati delle criptovalute esibiscono caratteristiche di rendimento peculiari, parzialmente spiegabili attraverso fattori di rischio specifici di questo ecosistema. I perpetual contract, consentendo l’esposizione con leva finanziaria, amplificano tanto le potenzialità di rendimento quanto l’esposizione a tali fattori di rischio specifici.

3. Meccanismi operativi dei perpetual contract

 Il funding rate costituisce il cuore del sistema dei perpetual contract e il principale elemento di differenziazione rispetto ai futures classici. Esso rappresenta un pagamento periodico — generalmente ogni otto ore — scambiato direttamente tra i detentori di posizioni lunghe (long) e corte (short), senza che la piattaforma di scambio partecipi a tale trasferimento. La formula generale del funding rate si compone di due elementi: il tasso di interesse (interest rate) e il premio (premium). Il tasso di interesse riflette il differenziale tra i costi di finanziamento delle posizioni in criptovaluta e quelli nelle valute fiat di riferimento. Il premio misura l’eventuale scostamento tra il prezzo del contratto perpetuo e l’indice di prezzo spot, calcolato tipicamente come media ponderata delle quotazioni su più piattaforme di scambio al fine di ridurre le possibilità di manipolazione. Quando il prezzo del perpetual contract è superiore al prezzo spot (premium positivo), il funding rate è positivo: i long pagano i short, creando un incentivo a chiudere le posizioni rialziste e ad aprire quelle ribassiste, spingendo il prezzo del contratto verso il basso. Il meccanismo inverso opera quando il contratto quota in sconto rispetto allo spot. Questo sistema di incentivi bidirezionale garantisce, in condizioni normali di mercato, la convergenza dei prezzi senza necessità di scadenza contrattuale (Binance Research, 2019). I perpetual contract operano tipicamente con un sistema di margine che consente l’utilizzo di leva finanziaria elevata, spesso compresa tra 10x e 125x sull’importo nominale della posizione. Questa caratteristica, pur amplificando il potenziale di profitto, espone l’operatore al rischio di liquidazione forzata nel caso in cui le perdite non realizzate erodano il margine depositato al di sotto di una soglia minima prestabilita. Le piattaforme di scambio adottano generalmente due tipologie di margine: il margine isolato (isolated margin), che limita il rischio alla garanzia allocata per la singola posizione, e il margine incrociato (cross margin), che utilizza l’intero saldo del conto come garanzia. La scelta tra le due modalità ha implicazioni significative per la gestione del portafoglio e la strategia di risk management dell’operatore. Il processo di liquidazione è gestito da un motore automatizzato che, al raggiungimento del prezzo di liquidazione, chiude la posizione e trasferisce il margine residuo al fondo assicurativo della piattaforma (insurance fund). Quest’ultimo assorbe le perdite eccedenti nei casi di liquidazione in deficit, prevenendo il trascinamento (clawback) delle perdite sugli operatori in profitto, pratica precedentemente diffusa e fonte di significativa incertezza operativa (Deribit Insights, 2020). La relazione tra il mercato dei perpetual contract e il mercato spot sottostante è mediata da intensi flussi di arbitraggio. Operatori specializzati monitorano costantemente le discrepanze di prezzo tra i due mercati, sfruttando le opportunità di arbitraggio che tendono a eliminare gli squilibri in modo quasi istantaneo nelle condizioni di mercato ordinarie. Questo meccanismo rafforza la funzione di price discovery dello strumento, ma implica anche un’elevata interconnessione tra i due mercati, con potenziali effetti di contagio nei periodi di stress.

4. Analisi dei rischi e implicazioni per la stabilità dei mercati

 Uno dei rischi più significativi associati ai perpetual contract è il fenomeno delle cascate di liquidazione (liquidation cascades). In condizioni di forte volatilità del mercato, la liquidazione automatica di posizioni con elevata leva può generare pressioni di vendita (o di acquisto) che deprimono (o fanno salire) ulteriormente il prezzo, innescando nuove liquidazioni in un circolo vizioso auto-amplificante. Questo fenomeno è stato documentato in numerosi episodi di volatilità estrema del mercato delle criptovalute, tra cui il crollo del maggio 2021, nel corso del quale oltre 8 miliardi di dollari di posizioni furono liquidate nell’arco di ventiquattr’ore (CoinGlass, 2021). La concentrazione del volume di scambi in strumenti con elevata leva finanziaria, piuttosto che nel mercato spot, ha portato alcuni ricercatori a sollevare interrogativi sulla robustezza del processo di price discovery e sulla resilienza complessiva dei mercati delle criptovalute. Griffin e Shams (2020) hanno documentato comportamenti anomali nel mercato dei futures Bitcoin coerenti con pratiche di manipolazione, evidenziando la vulnerabilità di questi mercati rispetto a strategie opportunistiche. A differenza dei mercati futures regolamentati, dove la Camera di Compensazione (Central Counterparty Clearing House) elimina il rischio di controparte attraverso la novazione dei contratti e la richiesta di margini conformi agli standard internazionali (CPMI-IOSCO, 2012), i perpetual contract sono tipicamente offerti da piattaforme centralizzate non soggette a obblighi analoghi. Il rischio di insolvenza dell’operatore della piattaforma, di attacchi informatici o di malfunzionamenti tecnici rappresenta pertanto una componente rilevante del profilo di rischio complessivo di questi strumenti. L’asimmetria informativa tra la piattaforma e l’utente finale costituisce un’ulteriore fonte di rischio. Le regole di indicizzazione del prezzo, i criteri di attivazione delle liquidazioni e le modalità di gestione del fondo assicurativo sono spesso definiti unilateralmente dalla piattaforma e soggetti a modifiche, esponendo l’operatore a forme di rischio difficilmente quantificabili ex ante.

5. Il quadro regolamentare: sfide e prospettive

Il quadro regolamentare applicabile ai perpetual contract presenta un panorama frammentato e in rapida evoluzione, caratterizzato da un marcato scostamento tra le strategie di vigilanza delle principali giurisdizioni. Negli Stati Uniti, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC 2026) ha consolidato la propria visione, confermando che molti asset digitali, incluso Bitcoin, costituiscono commodity ai sensi del Commodity Exchange Act, con la conseguente estensione delle norme sui derivati ai contratti perpetui. Tale approccio ha trovato una svolta pragmatica il 29 maggio 2026, quando la Commissione ha formalizzato l’apertura del mercato statunitense a questi strumenti attraverso l’approvazione del BTCPERP di KalshiEX LLC e la pubblicazione della Policy Statement Concerning the Listing of Perpetual Contracts (91 FR 33160, 3 giugno 2026). Questo atto segna una svolta storica verso l’integrazione (onshoring) dei perpetual contract, stabilendo requisiti chiari per la loro negoziazione come futures conformi, ed eliminando l’ambiguità che in passato spingeva gli operatori verso mercati offshore non vigilati; la CFTC ha inoltre emesso lettere di no-action per facilitare l’accesso protetto a piattaforme estere regolamentate, confermando la volontà di assoggettare tale speculazione a una sorveglianza diretta per garantire l’integrità del mercato. Per quanto riguarda i requisiti tecnici, la CFTC ha posto l’accento sulla necessità di mercati spot sottostanti profondi, distribuiti e continui, essenziali per garantire l’efficacia del meccanismo di funding rate e prevenire manipolazioni del prezzo. Gli operatori che intendono quotare contratti simili devono ora seguire il processo di revisione previsto dalla Regulation 40.3, che richiede una valutazione caso per caso in merito alla struttura del mercato, alla protezione del cliente, alla resilienza durante periodi di stress e alla conformità con i principi fondamentali per i Designated Contract Markets (DCM). Parallelamente, a supporto di questa operatività, la CFTC ha pubblicato un Staff Advisory che impone standard rigorosi per le operazioni di trading e clearing attive 24 ore su 24, 7 giorni su 7, richiedendo un monitoraggio in tempo reale, presidi di continuità operativa, personale di conformità dedicato costantemente attivo e una gestione prudente dei margini e delle garanzie anche nei fine settimana e durante le festività. Parallelamente, nel contesto europeo, l’entrata in vigore del regolamento MiCA nel 2023 ha gettato le basi per un quadro armonizzato, sebbene il perimetro applicativo rispetto ai derivati su crypto-asset rimanga complesso. A differenza della scelta statunitense di creare un binario normativo dedicato, l’Europa sta adottando un approccio di equivalenza funzionale, guidato dall’ESMA, che in una comunicazione del 24 febbraio 2026 ha ribadito come i contratti perpetui, per la loro natura di strumenti a leva, debbano essere trattati come derivati finanziari complessi, ricadendo nelle misure di intervento sui prodotti già previste per i Contract for Difference (CFD). Di conseguenza, mentre gli Stati Uniti hanno optato per una liberalizzazione regolata che mira a recuperare liquidità entro i confini nazionali, l’Unione Europea mantiene un orientamento prudenziale, focalizzato sulla protezione dell’investitore retail e sulla neutralizzazione dei rischi sistemici, lasciando che la natura di “derivato” del prodotto prevalga su ogni altra classificazione tecnica. Infine, Il Financial Stability Board (FSB, 2022) ha pubblicato raccomandazioni per la regolamentazione globale dei crypto-asset, sottolineando la necessità di un approccio del tipo ‘same activity, same risk, same regulation’. Applicato ai perpetual contract, questo principio suggerirebbe l’estensione dei requisiti prudenziali già applicabili ai derivati tradizionali — margini minimi, segregazione dei fondi della clientela, obblighi di trasparenza e reporting — anche a questo segmento di mercato. Parallelamente, emerge la proposta di sviluppare infrastrutture di compensazione centralizzata (CCP) specificamente progettate per i mercati delle criptovalute, che potrebbero ridurre il rischio sistemico associato all’attuale frammentazione del settore. L’adozione di standard tecnici comuni per il calcolo del funding rate e per i meccanismi di liquidazione rappresenterebbe un ulteriore passo verso la maturazione e la legittimazione istituzionale di questi mercati.

6. Conclusioni

I perpetual contract rappresentano una delle innovazioni più significative nei mercati finanziari degli ultimi anni. La loro struttura originale — che combina la flessibilità di uno strumento senza scadenza con la funzionalità di ancoraggio al prezzo spot garantita dal meccanismo del funding rate — ha consentito la nascita di un mercato di enormi proporzioni, capace di attrarre sia operatori retail sia investitori istituzionali. L’analisi condotta nel presente articolo evidenzia, tuttavia, che tale innovazione si accompagna a rischi specifici di non trascurabile entità. Il potenziale di cascate di liquidazione in condizioni di stress, la vulnerabilità al rischio di controparte in assenza di infrastrutture di compensazione centralizzata e il persistente arbitraggio regolamentare tra giurisdizioni configurano un profilo di rischio che richiede un’attenta considerazione da parte di tutti gli attori coinvolti. Dal punto di vista regolamentare, il principio della neutralità tecnologica — secondo cui strumenti economicamente equivalenti dovrebbero essere soggetti a obblighi normativi analoghi indipendentemente dalla tecnologia sottostante — appare come il riferimento più coerente per lo sviluppo di un quadro di vigilanza adeguato. La sfida per i regolatori consiste nel bilanciare l’esigenza di protezione degli investitori e di stabilità finanziaria con la necessità di non soffocare l’innovazione in un settore ancora in fase di sviluppo. Ricerche future potrebbero approfondire l’interazione dinamica tra il mercato dei perpetual contract e i mercati spot, l’impatto del funding rate sulla formazione dei prezzi nel lungo periodo e le implicazioni macroprudenziali di un’eventuale crisi sistemica originata da questo segmento di mercato. La crescente disponibilità di dati granulari sulle transazioni offre, in questo senso, opportunità di analisi empirica fino a poco tempo fa precluse ai ricercatori.

Bibliografia e Sitografia 

-Binance Research (2019). Perpetual Contracts vs Traditional Futures. Binance Research Report. Disponibile su: https://research.binance.com.

-Black, F. (1976). The Pricing of Commodity Contracts. Journal of Financial Economics,3(1–2), 167–179.I Perpetual Contract nei Mercati Finanziari Digitali

-CFTC — Commodity Futures Trading Commission (2022). CFTC’s Role in Cryptocurrency Markets: Oversight and Enforcement. Washington D.C.: U.S. Government Publishing Office.

-CoinGlass (2021). Cryptocurrency Liquidation Data: May 2021 Market Crash Analysis.

-CoinGlass Analytics Platform. Disponibile su: https://coinglass.com.

-CPMI–IOSCO — Committee on Payments and Market Infrastructures & International Organization of Securities Commissions (2012). Principles for Financial MarketInfrastructures. Bank for International Settlements.

– Commodity Futures Trading Commission. (2026). Policy Statement Concerning the Listing of Perpetual Contracts. 91 Fed. Reg. 33160 (June 3, 2026). https://www.federalregister.gov/documents/2026/06/03/2026-11020/policy-statement-concerning-the-listing-of-perpetual-contracts

-Deribit Insights (2020). Understanding Perpetual Swaps: Mechanism Design and Risk Management. Deribit Exchange Research Paper.

-ESMA — European Securities and Markets Authority (2023). Technical Advice on Crypto-Asset Derivatives under MiCA. ESMA Technical Paper ESMA35-43-2523.

-FSB — Financial Stability Board (2022). Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets. FSB Report to the G20. Basilea: FSB Publications.

-Griffin, J. M., & Shams, A. (2020). Is Bitcoin Really Untethered? The Journal of Finance,75(4), 1913–1964.

-Hayes, A. (2016). Introducing Perpetual Swaps. BitMEX Research Blog. Disponibile su: https://blog.bitmex.com.

-Hicks, J. R. (1939). Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory. Oxford: Clarendon Press.

-Hull, J. C. (2018). Options, Futures, and Other Derivatives (10a ed.). Hoboken, NJ: Pearson Education.

-Keynes, J. M. (1930). A Treatise on Money (Vol. 2). London: Macmillan.I Perpetual Contract nei Mercati Finanziari Digitali

-Kozhan, R., & Wah Tham, W. (2012). Execution Risk in High-Frequency Arbitrage. Management Science, 58(11), 2131–2149.

-Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2021). Risks and Returns of Cryptocurrency. The Review of Financial Studies, 34(6), 2689–2727.

-Shiller, R. J. (2008). The Subprime Solution: How Today’s Global Financial Crisis

– Happened, and What to Do about It. Princeton: Princeton University Press.

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